シルバー リング バリュー パートナーズ 2023 年第 1 四半期レター

コートニーク

親愛なるパートナーの皆様:

あなたが元気でいることを願っています。 ビジネスの質と、価格と本質的価値との間に大きなギャップがあるという形での安全マージンの両方を兼ね備えた、魅力的な新しい投資を見つけるのは、私にとって引き続き困難な環境です。 これは市場に関するトップダウンの発言ではありません。 これは、多くの潜在的な候補者を検討し、幅広い網を投じた結果ですが、それでもポートフォリオに追加するほど魅力的なものを見つけることができませんでした。

私があなたに書いた最後の手紙で、有望な候補者の少数のグループを見つけたと書きました。 それらのいくつかについてはまだ研究中ですが、当初期待していたほど魅力的なものはありませんでした。 投資すべき新しいアイデアをたくさん見つけたとお伝えできれば、もっとうれしいです。私も皆さんと同じように、当社の資本を魅力的な条件で活用したいと熱望しています。 しかし、私は行動を強制し、品質か価格のどちらかで妥協するつもりはありません。 そうすることは私たちのお金を失う良い方法です。

ウォーレン・バフェット氏は、バークシャー・ハサウェイの株主に宛てた2022年の年次書簡の中で、バークシャーの60年間で約12件の投資が超過利益のほぼすべてを占めたと書いた。 彼の残りの投資は、グループとしてのバークシャーの利益にはあまり貢献しなかった。 これは5年に1回の投資に相当します。

私は異常にリスクを回避し、機会があったときに資本を投じることができないわけではありませんので、ご安心ください。 私は20年以上の投資キャリアの中で、このようなことを何度も経験してきました。 また、自分の判断を信頼し、ハードルをクリアできるものが見つからない場合でも基準を下げないことも学びました。 代わりに、より早く行動するためではなく、より厳しく見ようと自分を鼓舞するためにそれを使用します。

良いニュースは、この手紙の後半で説明する、待つことの計算は忍耐をかなり寛容にするということです。 この計算では、恒久的な巨額の資本損失がまったく許容されるわけではありません。

第 1 四半期には 1 社の新しいパートナーが加わりました。 このパートナーシップは、魅力的な金利で安全に資金を増やしたいと考え、短期的な進歩を測定するために結果ではなくプロセスを使用する長期投資家に開かれています。

2023 年第 1 四半期にポートフォリオに次の変更を加えました。

• アップル (AAPL) のプットオプションのポジションを手放しました。株式の過大評価の度合いについての私は間違っていたという結論に達したためです。 私はまだ楽観的な価格設定だと信じていますが、過去数年間のファンダメンタルズを考えると、プットオプションを購入するという私の最初の決断は間違っていたと確信するようになりました。

投資を待つ数学

「長すぎて読まなかった」バージョンは次のとおりです。投資を待った場合、予想される成果の範囲は平均をわずかに下回るものから非常に良好なものまでです。 無理をして投資をしてしまい、典型的な大規模な間違いを犯してしまうと、資本のかなりの部分を失う可能性があります。 数学をお見せしましょう。

現在、前回の手紙で私の狩り場として説明した約 1,000 社の優良企業は、平均正規化フォワード フリー キャッシュ フロー (FCF) 利回り 4% ～ 4.5% で取引されています。 私が範囲を与えるのは、個々の企業すべてについて調査をしない限り、実際の経済不況がなかったことを理由に、過去 5 ～ 10 年間に FCF にどの程度のペナルティを課すかを正確に知ることが難しいためです。 このユニバースの FCF が歴史的な典型的な成長率である約 5% で成長すると仮定すると、この企業グループの買収による内部収益率 (IRR) が約 9% になることを意味します。

そこで、次のシナリオを比較してみましょう。

ご覧のとおり、これらの仮定に基づいて、最悪の場合でも、すぐに投資した場合よりもわずかに悪い結果しか得られませんが、丸 3 年待ったにもかかわらず、はるかに良い結果をもたらす可能性は十分にあります。 実際には、3 年丸々が必要になる可能性は低いと思います。歴史的には、良いアイデアはそれよりも頻繁に生まれてきたからです。しかし、私はその待機期間をポイントを説明するために使用したかったのです。

しかし、私たちは自分自身をストック・ピケンズ・マックピケンズ氏であると考えているとしましょう。 マクピケンズは、単なるグループ平均利益率 9% に満足する必要はありません。 彼は洞察力に優れた人物で、たとえ厳しい市場であっても勝ち株を見つけるつもりです。 それが彼がお金をもらっていることなんだ、くそー！

多分。 それともマックピケンズが間違いを犯したのかもしれない。 高い利益を得たい、仲間よりも賢く見られたいという欲求のあまり、自分の利益のために賢くなりすぎてしまいます。

彼が現在利用可能な平均 FCF 利回り 4.5% で優良企業を購入したとします。 マクピケンズ氏は、これが高成長ビジネスであると信じさせる膨大なデータと多くの実地調査に裏付けられた、非常に派手な議論を行っています。 調合器、おそらく次のコストコかアマゾンです!

ただし、そのような企業は極めて稀です。 それで、今回は市場がマックピケンズに勝ったとしましょう。そして、彼は実際にはビジネスの開始時のFCFについて少し楽観的すぎました。 おそらく同氏は経常利益の循環的な押し上げを十分に理解していなかったのだろう。 また、彼が選んだビジネスは依然として非常に良好ではあるものの、最終的には成熟し、将来の成長率は 1 桁台前半しかないと仮定しましょう。 結局のところ、それは典型的な成熟したビジネスの成長です。

それでは、マクピケンズの先見の明のある勇気は、もし彼が間違っていたら、彼が投資した資本にどんな影響を与えるでしょうか?

彼はお金の 50% を失うことになります。

ちなみに、マクピケンズは実在の人物ではありませんが、私が多くの投資家の手紙や投資論文を貪欲に読んだことにインスピレーションを得た人物です。 そしておそらく、私自身の過去のマクピケンのような間違いのせいかもしれません。 投資においては、経験によって自信と謙虚さの両方を築く必要があります。 後者がなければ前者は単なる不当な傲慢です。

OIガラス（OI）

同社は常に期待を上回っています。 つい最近、経営陣は2023年のEPSガイダンスを以前の2.50ドル以上から3ドルから3.50ドルの範囲に引き上げました。 同社の株価が依然として今年の予想利益の下限の7倍と評価されている理由として、市場で考えられる懸念は何でしょうか?

上記を踏まえると、私は次のシナリオのいずれかが今後数年間展開すると予想します。

ギャレット モーション (GTXAP)

なお、当社が保有する転換型優先株は破産手続きの結果生じた有価証券です。 売り手に利益をもたらすために発行され、通常は構造的に魅力のない有価証券であるほとんどの優先株とは異なり、この証券は買い手に利益をもたらすよう強制されて構築されました。 その結果、強力な下値保護と株式による完全な上値参加という、両方の長所を兼ね備えています。

悲しいかな、すべての良いことにもいつかは終わりが来ます。 優先株は決して永久証券であることを意図したものではなく、常に普通株に転換することが目的であったため、むしろ会社にとってより良い日々への架け橋でした。 同社が優先株が株式に転換される収益性基準に達する瀬戸際にあることから、取締役会は優先株の主要保有者と転換を進める契約を結んだ。

当社は、未払いの配当金の一部を現金で、一部は追加株式の形で受け取り、優先株1株につき普通株式1株を受け取ります。 現時点ではその可能性がある深刻な不況の場合には、プリファードの下値保護が役立つため、これは当社にとってマイナスの展開だと見ています。 今後、経済が不況に突入する可能性があるため、転用者の所有者は追加の保護を受けることができなくなります。 上記を考慮して、コンバージョンが発生したら、ポジションのサイジングを再検討して、新しいリスク/リワードと一致していることを確認するつもりです。

アイミア (AIM CN)

アイミアはバリュー投資家が経営する持株会社で、資産転換が行われている。 昨年、アエロメキシコマイルロイヤルティプログラムの少数株式を売却し、その収益を魅力的な価格で順調に運営されている事業に投資する計画だった。 これにより、同社は多額の NOL を活用することも可能になります。

同社は今年、2つの事業を買収することで合意したと発表した。 Tuffropes は、海洋産業向けの特殊ロープとネットを製造するインドの家族経営会社です。 Bozzetto はヨーロッパの特殊化学品ビジネスです。 どちらの場合も、経営陣はアイデアを提供した同じプライベート・エクイティ会社と提携し、利益成長率8%を超える利益の一部を受け取ることになる。

多くの投資家はこうした取引に不満を抱いているようだ。 その理由として挙げられるのは、外国企業を買収するリスクの高まり、経済学の一部をプライベート・エクイティ会社に譲渡しなければならないこと、買収した事業に支払われる利益の倍率が特に低くなかったという事実、過去の経済学に関する不十分な開示などである。買収された企業、株式の業績が芳しくないこと、そして経営陣が潤沢な資本を株主に還元していないことに対する一般的な不満。

株式のパフォーマンスが投資家が期待していたほどではない場合、感情に任せて物語を動かし始めてしまいがちです。 もし株価が現在の2倍の水準、つまり私の本質的価値の推定に近い水準で取引されていれば、苦情ははるかに少なくなると私は賭けます。 しかし、私も懸念の一部を共有しており、会社の変革と現在の価格で投資としての株式をどこに残すかについての私の見解を共有したいと思いました。

私は買収した事業の過去の財務実績の開示が不十分であることに同意し、経営陣と懸念を共有しました。 また、将来のビジネス経済学を PE 企業と共有することにも興奮していません。 しかし、どちらの場合も同社はオークションを回避できたので、もしかしたらPE会社が何らかの価値を付加したのかもしれない。 成功の最終的な尺度は、これら 2 つの取引がどのように発見され、どのように構成されたかではなく、これら 2 つの取引に使用された資本から企業が獲得する利益に基づいています。

私の推定では、買収される 2 つの事業が併せて生み出す正規化営業利益は、企業コスト、優先配当、および買収直後に同社が取得する予定のノンリコース子会社レベルの負債の支払利息の合計をわずかに上回るものとなるでしょう。近い。

すべてが計画通りに進んでいると仮定すると、会社には次のような成果が得られます。

何が問題になるのでしょうか?

本質的価値の見積もりに関する最悪のシナリオを考える際に、次の仮定を立てました。

その結果は、現在の株価が取引されている水準からそれほど遠くない、カナダドル 3 秒台での私の最悪の場合の価値推定です。 私は経営陣の期待通りに事が進まない可能性があるというリスクを知らないわけではありません。 しかし、私の分析では、私の最悪の場合の価値には長期的な下値が限られており、株価は私の基本ケースの価値の半分以下で取引されているため、中規模のポジションを維持しています。

以下にまとめた結果を、投資論文トラッカーとこのレターの個々の企業の議論の両方と併せて検討することをお勧めします。 経済や市場のサイクル全体よりも短い期間で判断された投資アプローチは、さまざまな時点で実際にふさわしいものよりも良く見えたり、悪く見えたりする可能性があります。 最終的に、長期的な成果を決めるのは、投資プロセスの質とそれを実行する規律です。 したがって、短期的には結果よりもプロセスに焦点を当てることを強くお勧めします。

* 成功報酬は、これらの期間中の資産の大部分を反映した 20% のレートに基づいて表示されます。

** オプション調整純エクスポージャーは、オプションの重みを各オプションのデルタ調整後の想定元本価値に置き換えることにより、オプションの使用を調整します。 不完全ではありますが、プット オプションのヘッジの使用とコール オプションの存在の両方が考慮されています。

免責事項: このレターの最後にある「免責事項」セクションをご覧ください。

私がオーナーズマニュアルで約束したように、私が受け取った質問への回答がすべてのパートナーにとって興味深いと思われる場合には、これらの手紙を使用して回答を提供します。 この四半期に、皆さんの利益のために答えたい質問が 1 つありました。 どんどん質問してください。 私はそれらに完全に対処するために最善を尽くします。

私はあなたが公開する記事をとても楽しんでいますが、記事を書くと株のリサーチに時間がかかってしまうのではありませんか?

この件は、パートナーシップに関与していないビジネス上の知人から私に届きましたが、それでもここで取り上げるのは意味があると思いました。 まず、他の活動よりも投資を優先しているため、私の執筆活動は研究を犠牲にしていません。 では、なぜ私は書くのでしょうか？

理由は 3 つあります。

最初の 2 つは説明不要なので、3 番目の理由であるマーケティングについて詳しく説明します。 私はマーケティングというと汚い言葉だと思っていました。 何か恥ずかしいことだ。 時間はかかりましたが、なぜそう感じたのか、そしてなぜそれが間違った考え方なのかをようやく理解しました。

投資管理業界の多くにとって、マーケティングはビジネスのかなり汚い部分です。 なぜ？ 業界が一般的にどのようにマーケティングを行っているのかを見てみましょう。 注意していただきたいのは、このような場合、顧客は助けるのではなく利益を得る存在であるというほとんど敵対的な考え方でどのように行われるかということです。

業界マーケティング戦略 #1: 100 のファンドが咲き誇るフィールド。

これは次のように機能します。投資信託複合体が 100 のファンドを立ち上げます。 そのうち 5 社は 1 ～ 3 年間で傑出した結果を残しているため、マーケティング装置はそのうちの 1 つを疑いを持たない顧客に販売します。 避けられない平均値への回帰（平均値が市場リターンに等しいため、手数料が少ない）が発生すると、同じ方法で市場に出すファンドをさらに 5 つ見つけます。

常に新しい顧客を獲得し続け、失望した顧客を投資信託複合施設内に留めて新しい「今年のファンド」を販売することで、顧客の離反を最小限に抑えることが期待されている。 これがどのように終わるかお分かりいただければ幸いです。顧客は市場から手数料を差し引いたおおよその利益に相当し、投資信託複合体は付加価値なしで最高額から 0.5% ～ 1% をすくい取ることになります。 確かに、顧客のヨットはどこにありますか。

業界のマーケティング戦略 #2: 流れ星

注目のヘッジファンドマネージャーが中規模​​のファンドを立ち上げる。 彼は2～3年に渡って大きな利益を得るまで、比較的静かに座っている。 おそらく彼は、市場で大きな利益を得る可能性を達成するために、大きなリスクを負うような投資さえ行っているのでしょう。 おそらくそうではなく、彼は単に正のランダム性を待っているだけですが、それは問題ではありません。

幸運を掴んだ彼はマーケティングで大暴れを始めます。 もちろん、最近の驚くべき成果を物語で補足しています。 このような驚くべき結果を生み出すために彼が使用した「特別なソース」に関するストーリーほど売れるものはありません。 業績を求める顧客が続々と集まり、ちょうど平均値に戻るタイミングに達します。 その結果、資産加重ベースで顧客の結果はひどいものから平凡なものまでさまざまですが、マネージャーは自分のために大金を稼いでいます。 ああ。

業界のマーケティング戦略 #3: 自分の頭で考えない

これは、行動的説得という黒魔術に熟練した忍者をマーケティングすることによって行われます。 通常、これには次の組み合わせが含まれます。

社会的証明 – 「[大手企業 XYZ] が当社に投資していることをご存知ですか?」

希少性 – 「これは今後 2 か月間のみ利用可能です。ファンドはすぐに終了します。私たちは非常に成功しています。」

グループの親和性 – 「信じてください、私たちは同じグループの一員です。」

互恵性 – 「私たちはあなたのことを好きですが、今度はまた私たちを好きになります。」

質問を切り替えます – 「私たちがあなたの投資でうまくいくと思うかどうかには答えず、別の質問に答えてください。例えば、私たちのことが好きですか、服装や見た目は役立っていますか、など。」

これらすべてのポイントは、あなたが自分の脳の理性的な部分を使うのをやめ、見込み客に迅速な決断をさせるために説得者に有利な近道を使う「爬虫類的」な脳に切り替えることです。

これらすべての方法に共通するものは何でしょうか? 顧客は主に投資運用会社に富を提供するために存在する「マーク」です。 これらの戦術は、後続のパフォーマンスを追いかけている人や、衝動的に決断を下す簡単に説得できる人に最もよく機能するため、意思決定プロセスにおいてあまりにも賢くて徹底的であることはできません。 残念なことに、これらの特徴に当てはまり、これらの戦術に引っかかる顧客が後を絶たないようです。

ほぼ四半世紀前、私はマサチューセッツ工科大学スローン経営大学院で、学者として有名なユージン・ファーマとケン・フレンチのケン・フレンチと一緒に投資のクラスを受講しました。 その中で、フレンチ教授は、典型的な投資信託が、運ではなくスキルに90%の自信を持って市場を破る記録を生み出すにはどれくらいの時間がかかると思うかと尋ねました。 推定期間は 3 年から 7 年でした。 その後、彼はボード上で答えを導き出しました。それは約 12 年でした。

業界は 3 年間の結果に重点を置き、場合によっては 5 年間の結果に重点を置きます。 有名なモーニングスターの「スター」も同様です。 これらの時間の長さには統計的な有意性はほとんどありません。 モーニングスターの「スター」には、将来市場でパフォーマンスを発揮するファンドマネージャーを選ぶ予測力がほとんど、あるいはまったくないことが研究で示されているのはこのためだ。

なぜ業界はこのように行動するのでしょうか? 単純な理由は 2 つあります。非常に収益性が高いことと、12 年以上の素晴らしい実績がそれほど多くないことです。 したがって、次回、誰かが投資の主な理由として 1 年、3 年、または 5 年の業績についてあなたに話すときは、その人が使用している言葉を「あなたはだまされやすく、簡単に騙されやすいと思います」というフレーズに置き換えてください。お金をオフにします。」 その後、それに応じて行動します。

マーケティングに関して私が何を達成しようとしているのかに戻って、次のように書いてみましょう。

私が説明したことはスケールが異なります。 大規模な投資会社ではうまくいきません。それが私がその世界を去った理由です。 それは最高の個人純資産への道ではありません - それは私の目標ではありません。 その代わりに、私は幸運なことに、対話を楽しみ、私の仕事を楽にしてくれる同じ志を持ったパートナーのグループと一緒に自分の技術を練習することができます。

私たちは、短期的な結果ではなく、長期的なプロセスを測定するというレンズを通して合理的に投資することを考える少数の人々です。 私は時間をかけてゆっくりと部族を成長させていきたいと思っていますが、間違った人々を内部に入れる危険を冒すことは決してありません。 それは価値がありません。

私はポートフォリオをより深く理解し、リスクを管理するために、ポートフォリオのさまざまな指標を追跡しています。 私はこれらを特定の時点と時系列の両方で追跡して、ポートフォリオが時間の経過とともにどのように変化したかを分析し、意図したとおりに投資されていることを確認します。 以下に、これらの指標のいくつか、それぞれが何を意味するか、そしてポートフォリオについて何が分かるかを共有します。 時間が経つにつれて、これらのチャートやグラフを参照して、私がプロセスをどのように適用しているかについてより深い洞察を得ることができるようになるはずです。

価格 % 基本ケース値

この指標は、市場価格と各証券のベースケースの本質的価値推定との間のポートフォリオの加重平均比率を追跡します。 この比率は、価格対価値 100% で評価される現金および同等物を含めた場合と、それらを除いた場合の両方で表示されます。 他のすべてが等しい場合、これらの数値が低いほど良いことになります。 現金および同等物を除くと、100% を超えるレベルは危険信号であり、ポートフォリオが私の推定した本質的価値を上回って取引されていることを示します。 90% と 100% の間のレベルは黄色信号として特徴付けられ、ポートフォリオが私の推定価値に非常に近いことを示します。 75% ～ 90% のレベルは生ぬるいレベルですが、75% 未満のレベルは魅力的です。

高品質の五分位数

オーナーズマニュアルに概説されているように、私は各企業の評価の一環として、事業、経営陣、貸借対照表の質を評価しています。 私はそれぞれを 5 段階評価で評価します。1 は優れ、2 は平均以上、3 は平均、4 は平均以下、5 はひどいを意味します。 次のグラフは、ポートフォリオ内の証券の 3 つの指標のそれぞれの加重平均を示しています。

リスクのあるポートフォリオ (PaR)

ポートフォリオ内の各ポジションのウェイトに、現在価格から本質的価値の最悪の推定値までの下値パーセントを乗じて、各ポジションのポートフォリオ・アット・リスク（PaR）を推定します。 これは、永久キャピタルロスのリスクを管理し、ポジションを適切に調整するのに役立ちます。その結果、単一の証券が、ポートフォリオの残りの部分が妥当な収益率で克服できないような重大な永久キャピタルロスを引き起こすことがなくなります。 私は通常、PaR レベルが 5% 以下になるように購入時にポジションをサイジングします。PaR 値が 10% 以上になると危険信号です。 以下のグラフは、四半期末時点のポートフォリオ内の有価証券の PaR 値を示しています。 ポジションは、該当する場合はオプションも含めて表示されます。

正規化された株価収益率 (PER)

私は、割引キャッシュ フロー (DCF) 分析に基づいた本質的価値の見積もりを、価値の見積もりが意味があることを確認するために使用する他の多くの指標で補足します。 より有用なものの 1 つは正規化された PER です。 分母は、一時的/持続不可能な要因を考慮して調整し、必要に応じて景気サイクルの中期の経済環境を反映するためにビジネスの周期的な性質を調整した、今後 12 か月間の収益の私の推定値です。 分子は、正規化収益の私の推定値を生成するために使用されなかった超過資産 (たとえば、超過現金) に対して調整されます。 この数字を解釈する 1 つの方法は、その逆数が、収益が永続的に横ばいのままである場合に購入価格から得られる収益率を表すということです。 したがって、正規化された PER が 10 倍であれば、10% のリターンの期待と一致します。 将来は不確実ですが、時間の経過とともに価値が高まるビジネスに投資することが私の目標です。 私の分析が正しければ、長期にわたって当社のリターンは正規化PERの逆数を超えるはずです。 以下のグラフは、ポートフォリオ内の株式の加重平均正規化 PER を表しています。

私の前回の手紙とは異なり、以下の詩は AI ボットの助けを借りずに完全にあなた自身によるものです。 以下のことについては、私に全責任を負わせることができます。

財務省短期証券を発行するのは楽しいことではありません

しかし、私はむしろ私たちのお金がなくなることを望みません。

あまり賢くなろうとすると、

私たちの資本は永久に失われるかもしれません。

ほとんどの間違いは焦りから露呈し、過剰な熱意から生まれます。

私たちの投資案件に十分な事実が欠けている場合、私たちは自分自身を納得させて行動を起こします。

素晴らしい投資が見つかったとき、私たちはとても深い気持ちになります。

それが良いかどうか議論する必要はありません、それは明らかに誤解されているからです。

ご質問がございましたら喜んでお答えいたします。 あなたのフィードバックは私にとって重要です。 今後の手紙を改善する方法を教えてください。 皆様の信頼とご支援に深く感謝し、今後も全力で資本を投じてまいります。

心から、

ゲイリー・ミシュリス氏、CFA、マネージングパートナー、最高投資責任者

シルバーリングバリューパートナーズ合資会社

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編集者注:この記事の要約箇条書きは Seeking Alpha の編集者によって選ばれました。

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